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          期權專欄

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          期權介紹

          期權的定義

          期權(option)又稱為選擇權,是在期貨的基礎上產生的一種衍生性金融工具。指在未來一定時期可以買賣的權利,是買方向賣方支付一定數量的金額(指權利金)后擁有的在未來一段時間內(指美式期權)或未來某一特定日期(指歐式期權)以事先規定好的價格(指履約價格)向賣方購買或出售一定數量的特定標的物的權力,但不負有必須買進或賣出的義務。

          從其本質上講,期權實質上是在金融領域中將權利和義務分開進行定價,使得權利的受讓人在規定時間內對于是否進行交易,行使其權利,而義務方必須履行。在期權的交易時,購買期權的一方稱作買方,而出售期權的一方則叫做賣方;買方即是權利的受讓人,而賣方則是必須履行買方行使權利的義務人。

          期權的起源

          期權市場交易最早起始于十八世紀后期的美國和歐洲市場。由于制度不健全等因素影響,期權交易的發展一直受到抑制。19世紀20年代早期,看跌期權/看漲期權自營商都是些職業期權交易者,他們在交易過程中,并不會連續不斷地提出報價,而是僅當價格變化明顯有利于他們時,才提出報價。這樣的期權交易不具有普遍性,不便于轉讓,市場的流動性受到了很大限制,這種交易體制也因此受挫。

          對于早期交易體制的責難還不止這些。以XYZ期權交易為例,完全有可能出現只有一個交易者在做市的局面,致使買賣價差過大,結果導致價格發現”,即達成一致價格的過程受阻。客戶經常會問:我怎么知道我的指令成交在最好(即公平)的價位上呢?市場公平性的顧慮,使得市場無法迅速吸引到更多的參與者。

          直到1973426芝加哥期權交易所CBOE)開張,進行統一化和標準化的期權合約買賣,上述問題才得到解決。期權合約的有關條款,包括合約量、到期日、敲定價等都逐漸標準化。起初,只開出16只股票的看漲期權,但是很快,這個數字就成倍地增加,股票看跌期權不久也掛牌交易,迄今,全美所有交易所內有2500多只股票和60余種股票指數開設相應的期權交易。之后,美國商品期貨交易委員會放松了對期權交易的限制,有意識地推出商品期權交易金融期權交易。

          由于期權合約的標準化,期權合約可以方便的在交易所里轉讓給第三人,并且交易過程也變得非常簡單,最后的履約也得到了交易所的擔保,這樣不但提高了交易效率,也降低了交易成本。

          1983年1月,芝加哥商業交易所提出了S&P500股票指數期權,紐約期貨交易所也推出了紐約股票交易所股票指數期貨期權交易,隨著股票指數期貨期權交易的成功,各交易所將期權交易迅速擴展至其它金融期貨上。自期權出現至今,期權交易所已經遍布全世界,其中芝加哥期權交易所是世界上最大的期權交易所。

          20世紀80年代至90年代,期權柜臺交易市場(或稱場外交易)也得到了長足的發展。柜臺期權交易是指在交易所外進行的期權交易。期權柜臺交易中的期權賣方一般是銀行,而期權買方一般是銀行的客戶。銀行根據客戶的需要,設計出相關品種,因而柜臺交易的品種在到期期限、執行價格、合約數量等方面具有較大的靈活性。

          外匯期權出現的時間較晚,現在最主要的貨幣期權交易所是費城股票交易所(PHLX),它提供澳大利亞元、英鎊、加拿大元、歐元、日元、瑞士法郎這幾種貨幣的歐式期權美式期權合約。目前外匯期權交易中大部分的交易是柜臺交易,中國銀行部分分行已經開辦的期權寶業務采用的是期權柜臺交易方式。

          期權的分類

          由于期權交易方式、方向、標的物等方面的不同,產生了眾多的期權品種,對期權進行合理的分類,更有利于我們了解期權產品。

          按權利劃分:

          按期權的權利劃分,有看漲期權看跌期權兩種類型。

          看漲期權CallOptions)是指期權的買方向期權的賣方支付一定數額的權利金后,即擁有在期權合約的有效期內,按事先約定的價格向期權賣方買入一定數量的期權合約規定的特定商品的權利,但不負有必須買進的義務。而期權賣方有義務在期權規定的有效期內,應期權買方的要求,以期權合約事先規定的價格賣出期權合約規定的特定商品。

          1看漲期權11日,標的物銅期貨,它的期權執行價格為1850美元/噸。A買入這個權利,付出5美元;B賣出這個權利,收入5美元。21日,銅期貨價上漲至1905美元/噸,看漲期權的價格漲至55美元。A可采取兩個策略:

          行使權利一一A有權按1850美元/噸的價格從B手中買入銅期貨;BA提出這個行使期權的要求后,必須予以滿足,即便B手中沒有銅,也只能以1905美元/噸的市價在期貨市場上買入而以1850美元/噸的執行價賣給A,而A可以1905美元/噸的市價在期貨市場上拋出,獲利50美元/噸(1905-1850-5)。B則損失50美元/噸(1850-1905+5)。

          售出權利一一A可以55美元的價格售出看漲期權、A獲利50 美元/噸(55-5)。

          如果銅價下跌,即銅期貨市價低于敲定價格1850美元/噸,A就會放棄這個權利,只損失5美元權利金,B則凈賺5美元。

          看跌期權:按事先約定的價格向期權賣方賣出一定數量的期權合約規定的特定商品的權利,但不負有必須賣出的義務。而期權賣方有義務在期權規定的有效期內,應期權買方的要求,以期權合約事先規定的價格買入期權合約規定的特定商品。

          2看跌期權11日,銅期貨的執行價格為1750 美元/噸,A買入這個權利.付出5美元;B賣出這個權利,收入5美元。21日,銅價跌至1695美元/噸,看跌期權的價格漲至55美元/噸。此時,A可采取兩個策略:

          行使權利一一一A可以按1695美元/噸的中價從市場上買入銅,而以1750美元/噸的價格賣給B,B必須接受,A從中獲利50美元/噸(1750-1695-5),B損失50美元/噸。

          售出權利一一A可以55美元的價格售出看跌期權。A獲利50美元/噸(55-5)。

          如果銅期貨價格上漲,A就會放棄這個權利而損失5美元權利金,B則凈賺5美元。

          通過上面的例子,可以得出以下結論:一是作為期權的買方(無論是看漲期權還是看跌期權)只有權利而無義務。他的風險是有限的(虧損最大值為權利金),但在理論上獲利是無限的。二是作為期權的賣方(無論是看漲期權還是看跌期權)只有義務而無權利,在理論上他的風險是無限的,但收益是有限的(收益最大值為權利金)。三是期權的買方無需付出保證金,賣方則必須支付保證金以作為必須履行義務的財務擔保。

          期權是適應國際上金融機構和企業等控制風險、鎖定成本的需要而出現的一種重要的避險衍生工具,1997諾貝爾經濟學獎授給了期權定價公式布萊克-斯科爾斯公式)的發明人,這也說明國際經濟學界對于期權研究的重視。

          百慕大期權Bermuda option)一種可以在到期日前所規定的一系列時間行權的期權。界定百慕大期權、美式期權歐式期權的主要區別在于行權時間的不同,百慕大期權可以被視為美式期權與歐式期權的混合體,如同百慕大群島混合了美國文化和英國文化一樣。

          按交割時間劃分

          按期權的交割時間劃分,有美式期權歐式期權兩種類型。美式期權是指在期權合約規定的有效期內任何時候都可以行使權利。歐式期權是指在期權合約規定的到期日方可行使權利,期權的買方在合約到期日之前不能行使權利,過了期限,合約則自動作廢。

          按合約上的標的劃分

          期權合約上的標的劃分,有股票期權、股指期權、利率期權、商品期權以及外匯期權等種類。

          特殊類型

          路徑相關期權標準歐式期權的最終收益只依賴于到期日當天的原生資產價格。而路徑相關期權(path-dependent option)則是最終收益與整個期權有效期內原生資產價格的變化都有關的一種特殊期權。

          按照其最終收益對原生資產價格路徑的依賴程度可將路徑相關期權分為兩大類:一類是其最終收益與在有效期內原生資產價格是否達到某個或幾個約定水平有關,稱為弱路徑相關期權;另一類期權的最終收益依賴于原生資產的價格在整個期權有效期內的信息,稱為強路徑相關期權。

          弱路徑相關期權中最典型的一種是關卡期權(barrier option)。嚴格意義上講,美式期權也是一種弱路徑相關期權。

          強路徑相關期權主要有兩種:亞式期權(Asian option)回望期權(lookback option)。亞式期權在到期日的收益依賴于整個期權有效期內原生資產經歷的價格的平均值,又因平均值意義不同分為算數平均亞式期權和幾何平均亞式期權;回望期權的最終收益則依賴與有效期內原生資產價格的最大(?。┲?,持有人可以回望整個價格演變過程,選取其最大(?。┲底鳛?/span>敲定價格。

          期權交易的特性

          標的資產(Underlying Assets

          每一期權合約都有一標的資產,標的資產可以是眾多的金融產品中的任何一種,如普通股票、股價指數、期貨合約、債券、外匯等等。通常,把標的資產為股票的期權稱為股票期權,如此類推。所以,期權有股票期權、股票指數期權、外匯期權、利率期權、期貨期權等,它們通常在證券交易所、期權交易所、期貨交易所掛牌交易,當然,也有場外交易。

          期權主要有如下幾個構成因素執行價格(又稱履約價格,敲定價格〕。期權的買方行使權利時事先規定的標的物買賣價格。權利金。期權的買方支付的期權價格,即買方為獲得期權而付給期權賣方的費用。履約保證金。期權賣方必須存入交易所用于履約的財力擔保,看漲期權看跌期權。看漲期權,是指在期權合約有效期內按執行價格買進一定數量標的物的權利;看跌期權,是指賣出標的物的權利。當期權買方預期標的物價格會超出執行價格時,他就會買進看漲期權,相反就會買進看跌期權。

          期權行使價(Strike Price Exercise Price

          在行使期權時,用以買賣標的資產的價格。在大部分交易的期權中,標的資產價格接近期權的行使價。行使價格在期權合約中都有明確的規定,通常是由交易所按一定標準以減增的形式給出,故同一標的的期權有若干個不同價格。一般來說,在某種期權剛開始交易時,每一種期權合約都會按照一定的間距給出幾個不同的執行價格,然后根據標的資產的變動適時增加。至于每一種期權有多少個執行價格,取決于該標的資產的價格波動情況。投資者在買賣期權時,對執行價格選擇的一般原則是:選擇在標的資產價格附近交易活躍的執行價格。

          數量(Quantity

          期權合約明確規定合約持有人有權買入或賣出標的資產數量。例如,一張標準的期權合約所買賣股票的數量為100股,但在一些交易所亦有例外,如在香港交易所交易的期權合約,其標的股票的數量等于該股票每手的買賣數量。

          行使時限(到期日)(Expiration date Expiry date

          每一期權合約具有有效的行使期限,如果超過這一期限,期權合約即失效。一般來說,期權的行使時限為一至三、六、九個月不等,單個股票的期權合約的有效期間至多為九個月。場外交易期權的到期日根據買賣雙方的需要量身定制。但在期權交易場所內,任何一只股票都要歸入一個特定的有效周期,有效周期可分為這樣幾種:一月、四月、七月、十月;二月、五月、八月和十一月;三月、六月、九月和十二月。它們分別稱為一月周期、二月周期和三月周期。

          按執行時間的不同,期權主要可分為兩種,歐式期權美式期權。歐式期權,是指只有在合約到期日才被允許執行的期權,它在大部分場內交易中被采用。美式期權,是指可以在成交后有效期內任何一天被執行的期權,多為場外交易所采用。

          歐式美式之區別

          歐式期權美式期權的區別主要在執行時間的分別上。

          1美式期權合同在到期日前的任何時候或在到期日都可以執行合同,結算日則是在履約日之后的一天或兩天,大多數的美期期權合同允許持有者在交易日到履約日之間隨時履約,但也有一些合同規定一段比較短的時間可以履約,如到期日前兩周。

          2歐式期權合同要求其持有者只能在到期日履行合同,結算日是履約后的一天或兩天。目前國內的外匯期權交易都是采用的歐式期權合同方式。

          通過比較,結論是:歐式期權本少利大,但在獲利的時間上不具靈活性;美式期權雖然靈活,但付費十分昂貴。因此,國際上大部分的期權交易都是歐式期權。

          期權的價格

          有期權的買賣就會有期權的價格,通常將期權的價格稱為權利金或者期權費”。權利金是期權合約中的唯一變量,期權合約上的其他要素,如:執行價格、合約到期日、交易品種、交易金額、交易時間、交易地點等要素都是在合約中事先規定好的,是標準化的,而期權的價格是是由交易者在交易所里競價得出的。

          期權價格主要由內涵價值、時間價值兩部分組成:

          1、內涵價值

          內涵價值指立即履行合約時可獲取的總利潤。具體來說,可以分為實值期權、虛值期權兩平期權。

          1實值期權

          看漲期權的執行價格低于當時的實際價格時,或者當看跌期權的執行價格高于當時的實際價格時,該期權為實值期權。

          2虛值期權

          當看漲期權的執行價格高于當時的實際價格時,或者當看跌期權的執行價格低于當時的實際價格時,該期權為虛值期權。當期權為虛值期權時,內涵價值為零。

          3兩平期權

          當看漲期權的執行價格等于當時的實際價格時,或者當看跌期權的執行價格等于當時的實際價格時,該期權為兩平期權。當期權為兩平期權時,內涵價值為零。

          2、時間價值

          期權距到期日時間越長,大幅度價格變動的可能性越大,期權買方執行期權獲利的機會也越大。與較短期的期權相比,期權買方對較長時間的期權的應付出更高的權利金。

          值得注意的是,權利金與到期時間的關系,是一種非線性的關系,而不是簡單的倍數關系。

          期權的時間價值隨著到期日的臨近而減少,期權到期日的時間價值為零。

          期權的時間價值反映了期權交易期間時間風險和價格波動風險,當合約0%100%履約時,期權的時間價值為零。

          期權的時間價值=期權價格內涵價值

          3、實值期權、虛值期權以及兩平期權價格差別

          虛值期權和兩平期權內涵價值為零。

          到期日的時間價值為零。

          期權結算類型

          1.股票結算方式

          股票交易中,如果投資者希望買入一定數量的股票,其就必須立即支付全部費用才能獲得股票,一旦買入股票后出現股票價格上漲,那么投資者也必須賣出股票才能獲得價差利潤。因此,其結算要求是:交易要立即以現金支付才能達成,而損益必須在交易結束后不再持有標的物時才能實現。在期權市場上,股票類結算方法與此非常類似。

          股票類結算方法的基本要求是:期權費必須立即以現金支付,并且只要不對沖部位,就無法實現盈虧。這種結算方法主要用在股票期權股票指數期權交易中,期權合約的結算與標的資產的結算程序大致相同。

          2.期貨類結算方法

          期貸類結算方法與期貨市場的結算方法十分相似,也采用每日結算制度。期貨市場通常采用這樣的結算方式。

          不過,由于采用期貨結算方法的風險較大,因此許多交易所只是在期貨期權交易中采用了期貨類結算方法,而在股票期權股指期權交易中仍采用股票類結算方法。這樣,期權交易的結算程序可以因期權及其標的資產的結算程序相同而大大簡化。

          期權合約

          所謂期權合約,是指期權買方向期權賣方支付了一定數額的權利金后,即獲得該的在規定的期限內按事先約定的敲定價格買進或賣出一定數量相關商品期貨合約權利的一種標準化合約,買方也可以根據需要放棄行使這一權利。期權合約的構成要素主要有以下幾個:買方、賣方、權利金、定價格、通知和到期日等。

          期權履約

          期權的履約有以下三種情況

          1 、買賣雙方都可以通過對沖的方式實施履約。

          2 、買方也可以將期權轉換期貨合約的方式履約(在期權合約規定的敲定價格水平獲得一個相應的期貨部位)。

          3 、任何期權到期不用,自動失效。如果期權是虛值,期權買方就不會行使期權,直到到期任期權失效。這樣,期權買方最多損失所交的權利金。

          期權權利金

          前已述及期權權利金,就是購買或售出期權合約的價格。對于期權買方來說,為了換取期權賦予買方一定的權利,他必須支付一筆權利金給期權賣方;對于期權的賣方來說,他賣出期權而承擔了必須履行期權合約的義務,為此他收取一筆權利金作為報酬。由于權利金是由買方負擔的,是買方在出現最不利的變動時所需承擔的最高損失金額,因此權利金也稱作“保險金” 。

          期權交易

          買進一定敲定價格看漲期權,在支付一筆很少權利金后,便可享有買入相關期貨的權利。一旦價格果真上漲,便履行看漲期權,以低價獲得期貨多頭,然后按上漲的價格水平高價賣出相關期貨合約,獲得差價利潤,在彌補支付的權利金后還有盈作。如果價格不但沒有上漲,反而下跌,則可放棄或低價轉讓看漲期權,其最大損失為權利金 最大損失應為得到權利金-付出權利金差額。看漲期權的買方之所以買入看漲期權,是因為通過對相關期貨市場價格變動的分析,認定相關期貨市場價格較大幅度上漲的可能性很大,所以,他買入看漲期權,支付一定數額的權利金。一旦市場價格果真大幅度上漲,那么,他將會因低價買進期貨而獲取較大的利潤,大于他買入期權所付的權利金數額,最終獲利,他也可以在市場以更高的權利金價格賣出該期權合約,從而對沖獲利。如果看漲期權買方對相關期貨市場價格變動趨勢判斷不準確,一方面,如果市場價格只有小幅度上漲,買方可履約或對沖,獲取一點利潤,彌補權利金支出的損失;另一方面,如果市場價格下跌,買方則不履約,其最大損失是支付的權利金數額。

          期權的風險指標

          在對期權價格的影響因素進行定性分析的基礎上,通過期權風險指標,在假定其他影響因素不變的情況下,可以量化單一因素對期權價格的動態影響。期權的風險指標通常用希臘字母來表示,包括:delta、gamma、theta、vega、rho等。對于期權交易者來說,了解這些指標,更容易掌握期權價格的變動,有助于衡量和管理部位風險。

          Delta:衡量標的資產價格變動時,期權價格的變化幅度

          Gamma:衡量標的資產價格變動時,期權Delta的變化幅度

          Theta:衡量隨著時間的消逝,期權價格的變化幅度

          Vega:衡量標的資產價格波動率變動時,期權價格的變化幅度

          Rho:衡量利率變動時,期權價格的變化幅度

          期權與期貨交易的區別

          期權交易期貨交易之間既有區別又聯系。其聯系是:首先,兩者均是以買賣遠期標準化合約為特征的交易;其次,在價格關系上,期貨市場價格對期權交易合約的敲定價格及權利金確定均有影響。一般來說,期權交易的敲定的價格是以期貨合約所確定的遠期買賣同類商品交割價為基礎,而兩者價格的差額又是權利金確定的重要依據;第三,期貨交易是期權交易的基礎交易的內容一般均為是否買賣一定數量期貨合約的權利。期貨交易越發達,期權交易的開展就越具有基礎,因此,期貨市場發育成熟和規則完備為期權交易的產生和開展創造了條件。期權交易的產生和發展又為套期保值者和投機者進行期貨交易提供了更多可選擇的工具,從而擴大和豐富了期貨市場的交易內容;第四,期貨交易可以做多做空,交易者不一定進行實物交收。期權交易同樣可以做多做空,買方不一定要實際行使這個權利,只要有利,也可以把這個權利轉讓出去。賣方也不一定非履行不可,而可在期權買入者尚未行使權利前通過買入相同期權的方法以解除他所承擔的責任;第五,由于期權的標的物期貨合約,因此期權履約時買賣雙方會得到相應的期貨部位。

          期貨交易的標的物是標準的期貨合約;而期權交易的標的物則是一種買賣的權利。期權的買方在買入權利后,便取得了選擇權。在約定的期限內既可以行權買入或賣出標的資產,也可以放棄行使權利;當買方選擇行權時,賣方必須履約。

          期權是單向合約,期權的買方在支付權利金后即取得履行或不履行買賣期權合約的權利,而不必承擔義務;期貨合同則是雙向合約,交易雙方都要承擔期貨合約到期交割的義務。如果不愿實際交割,則必須在有效期內對沖。

          期權交易中,買方最大的風險限于已經支付的權利金,故不需要支付履約保證金。而賣方面臨較大風險,因而必須繳納保證金作為履約擔保。而在期貨交易中,期貨合約的買賣雙方都要交納一定比例的保證金。

          期權交易是非線性盈虧狀態,買方的收益隨市場價格的波動而波動,其最大虧損只限于購買期權的權利金;賣方的虧損隨著市場價格的波動而波動,最大收益(即買方的最大損失)是權利金,;期貨的交易是線性的盈虧狀態,交易雙方則都面臨著無限的盈利和無止境的虧損。

          期貨套期保值不是對期貨而是對期貨合約的標的金融工具的實物(現貨)進行保值,由于期貨和現貨價格的運動方向會最終趨同,故套期保值能收到保護現貨價格和邊際利潤的效果。期權也能套期保值,對買方來說,即使放棄履約,也只損失保險費,對其購買資金保了值;對賣方來說,要么按原價出售商品,要么得到保險費也同樣保了值。

          期權的交易場所

          期權交易場所沒有特定場所,可以在期貨交易所內交易,也可以在專門的期權交易所內交易還可以在證券交易所交易與股權有關的期權交易。目前世界上最大的期權交易所是全球最大的期權交易所芝加哥期權交易所(Chicago Board Options Exchange,CBOE);全球最大的二元期權Binary Options)交易平臺是Meetrader(MeetraderBinary Options );歐洲最大期權交易所是歐洲期貨與期權交易所(Eurex)的前身為德意志期貨交易所(DTB)與瑞士期權與金融期貨交易所(Swiss Options& Financ ial Futures Exchange, SOFFEX);亞洲方面,韓國的期權市場發展迅速,并且其交易規模巨大,目前是全球期權發展最好的國家,中國香港地區以及中國臺灣地區都有期權交易。國內方面,目前有包括鄭州商品交易所在內的幾家交易所已經對期權在中國大陸上市做出初步研究。

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